内容提要：
2026年前两月社融数据，显示三大警兆：一是消费贷贴息政策未能阻止居民贷款收缩，内需疲软；二是未贴现承兑汇票激增，贡献社融增量91%，暴露企业现金流恶化与信贷结构失衡；三是政府债增速由正转负，财政扩张空间收窄，未来经济增长需从依赖规模扩张转向提升资金使用效率。
3月13日（周五）人民银行发布的金融数据显示，2026年2月末，广义货币M2余额同比增长9%、环比增长0.6%至349.22万亿元，狭义货币M1余额同比增长5.9%、环比下降1.7%至115.93万亿元。从流通中的货币来看，形成购买力的货币M1规模，2月份实际上比1月份显著收缩。
显示市场资金需求指标的社会融资规模存量，2026年2月底为451.4万亿元，同比增长8.2%。不过，1-2月社会融资规模增量9.6万亿元，同比多增3162亿元，仅增长3.4%。这显示出市场资金的新增需求动能似乎不足。
分析金融数据的文章很多，三郎就不泛泛而谈了，重点和读者们解读前两个月金融数据中，三个需要引起政策制定者警惕的现象。
一、消费贷财政贴息政策实施五个月来，未能阻止居民贷款需求的继续收缩。
2025年8月，财政部等三部门发布通知，自2025年9月1日起对个人消费贷款予以贴息。12月，三部门再发通知，将个人消费贷款财政贴息政策实施期限延长至2026年底。居民在上述期限内发生的符合条件的消费可按规定享受贴息。通知还表示，政策到期后，将根据实施效果研究是否延长政策期限。
去年财政部决定对个人消费贷予以贴息，目标是刺激个人贷款需求，推动消费复苏。去年三郎分析9月10月的金融数据时，指出贴息政策未能有效刺激家庭贷款需求，也未能推动消费复苏。当时有读者留言称，政策效果存在时滞，相信2-3个月后会看到显著效果。令人遗憾的是，截至2026年2月，已经五个月了，效果依然不太明显。
从骑牛研究所根据人民银行公布的数据绘制的曲线图来看，2026年前两个月居民部门新增贷款继续收缩。
2026年1月，居民部门新增贷款4565亿元，同比多增127亿元，增长2.9%；2月，居民部门新增贷款净减少6507亿元，同比多减少2615亿元，收缩金额大幅增长67.2%。
1月和2月的反差，是因为去年春节从1月份开始，今年完全后延了十几天，完全落在2月份。按银行工作日计算，居民贷款收缩的趋势更为明显。1月份居民部门日均新增贷款207.5亿元，同比下降11.2%；2月份日均新增贷款净减少464.79亿元，同比多减少138.8%。
1-2月累计，新增住户贷款从去年的546亿元转为净减少1942亿元，其中，短期贷款减少3596亿元，同比多减少847亿元；中长期贷款增加1654亿元，同比少增加1643亿元。
住户部门贷款需求下滑，反映到内需层面，则显示为需求下滑。骑牛研究所用商品房销售额和消费品零售额衡量的内需指标，自2025年下半年开始进入下降通道。2025年12月，全国商品房销售额8807亿元，同比下降24.2%，社会消费品零售额45136亿元，同比增长0.9%，合计53943亿元，同比下降5%。
今年1-2月的内需也未好转。克而瑞公布的前两个月的TOP100房企销售额2888.7亿元，同比下降30%，重点50城新建商品房成交量675万平方米，同比下降28%。
根据中国汽车工业协会数据，2026年1-2月，汽车产销分别完成412.2万辆和415.2万辆，同比分别下降9.5%和8.8%。
彭博社发布的预测数据显示，中国头两个月社会消费品零售总额增速或放缓至2.1%，不仅低于去年同期的4%，也可能成为除疫情爆发的2020年1-2月之外，官方有记录以来的最低增速。
二、企业结算中承兑汇票突增，不仅反映了企业信贷需求的谨慎，更反映了供应链下游企业流动资金的困境。
2026年1-2月，中国企业的资金需求看上去似乎不错。前两个月企业新增社会融资7.12万亿元，同比增长6.8%。但继续拆分，不难发现企业新增社会融资中的套路太重。1-2月企业新增贷款5.95万亿元，同比仅增长2.9%。2.9%的增幅较低，相较于家庭部门的收缩，已然不错，但相较于企业新增社会融资6.8%的增幅，又太低。
1-2月企业新增贷款中，短期贷款增加2.65万亿元，同比大幅增长29.9%；但新增中长期贷款4.07万亿元，仅增长2%。
更值得警惕的是，1-2月新增未贴现承兑汇票4538亿元，同比多增加2871亿元，增长172.2%，占1-2月社会融资增量同比多增3162亿元的91%。
未贴现承兑汇票通常由供应链控制企业签发给供应链端企业的延期兑付的货款凭证。新增未贴现承兑汇票爆发式增长并非偶然，而是多重因素共同作用的结果，主要体现在银行“以票充贷”的动力增强和企业现金流恶化两个方面。
首先在银行端，信贷投放意愿较强但企业信贷需求意愿较弱，迫使银行从完成任务和增加利润角度加大使用“以票充贷”力度。1-2月人民币贷款新增5.75万亿元，同比少增1248亿元。在企业中长期贷款需求相对不足、银行“开门红”信贷投放未达预期的情况下，银行有动力通过增加票据贴现来占用信贷额度。由于开票不占用银行资本金，还能带来保证金存款，银行表外开票的意愿也随之增强。当这些开出的票据没有在银行体系内贴现（即未贴现），就形成了表外的大幅增长。企业未贴现，是因为提前贴息需要支付的贴息，远高于银行贷款利息。
其次在企业端，现金流恶化又叠加春节期间的结算需求，掌控供应链的企业便会加大使用承兑汇票来作为结算的比例。承兑汇票本质上是企业用于结算的工具，其规模大增也反映出企业现金流状况的恶化。一般而言，当企业手头现金充裕时，更倾向于向供应链企业支付现金。当企业手头紧张时，倾向于向银行支付保证金来开具承兑汇票进行结算，以避免支付企业的资金流动性风险。
掌控供应链企业的利润率下降也会增加其使用承兑汇票的欲望。因为如果选择银行贷款来用于结算，企业需要承担贷款利息。而签发承兑汇票，提前兑付的费用由接票企业支付。银行未完成贷款任务、结算企业现金紧张、利润率压力大，这些综合因素推高了未贴现承兑汇票规模。
2026年1-2月，社会融资规模增量累计为9.6万亿元，比上年同期仅多3162亿元。而同期未贴现承兑汇票一项就同比多增了2871亿元，贡献了社融全部同比多增额的91%。这一极高占比释放了几个关键信号：
一是表内信贷对实体经济的支持力度相对减弱。
二是实体经济融资结构出现“表外化”特征。表外票据融资虽然能在一定程度上补充企业流动性，但相较于能直接形成资本形成的中长期贷款，其对投资和生产的拉动作用相对较弱。
三是剔除该项后，社融增长动能堪忧。
如果剔除未贴现承兑汇票的贡献，社融的其他分项合计同比仅增长0.3%。这意味着当前社会整体融资需求的内生动力依然不足，金融数据的“开门红”成色很大程度上依赖于结构性因素（票据）的支撑。
四是预示着企业短期结算活动活跃，但长期投资信心下降。
三、政府发债难以持续高速增长，财政扩张空间收窄，对社会融资总量的增长也构成扰动。
最近几年，在家庭部门贷款需求下降、企业部门贷款需求低迷的背景下，政府债大幅增加，成为支撑社会融资增长的重要力量。2023年，新增政府债9.6万亿元，大幅增长34.8%；2024年，新增政府债11.3万亿元，大幅增长17.6%；2025年，新增政府债13.8万亿元，大幅增长22.5%，占到全年新增社会融资的41%。
政府债经历了几年的高速增长后，存量可观。截至2026年2月，公开的未偿还政府债余额达到97.3万亿元，疫情前2019年12余额的37.73万亿元，增长了157.9%，而同期财政一般预算收入仅增长13.4%。政府债在社会融资存量中的占比，也从疫情前的15%快速增加到21.6%。政府债存量与一般财政预算收入的比例（债务收入比），则从疫情前的198.2%，大幅扩张到450.5%。2025年全国财政的债务付息支出为13491亿元，比上年增长4.8%，占一般财政预算收入的6.2%。
由于财政收入的增长严重滞后于政府债的利息支付，2026年前两月，政府债新增23778亿元，同比下降0.1%，已经失去了前几年持续大幅增长的动能。
政府债券新增额由前几年的高速增长突然转为微降，这个现象非常关键，它触及了当前宏观经济政策的核心矛盾，标志着财政扩张动能的阶段性切换。它将从以下三个层面，对政府的经济行为产生结构性影响。
一是对政府投资的影响：从“铺摊子”到“讲效率”，要求政府资金投向更精准。
政府债增速的回落，意味着依靠债务大规模扩张来拉动投资的传统模式正在让位。倒逼政府投资逻辑的根本转变——从追求资金规模转向追求投资效率。
一方面，用于项目建设的资金占比提升，而用于化解债务的资金规模占比下降。
另一方面，依赖债务扩张的传统基建投资增速可能放缓，向更能培育长期增长动能的领域倾斜。比如“两重两新”（国家重大战略、新质生产力、新型基础设施）、“人工智能+”等方向。
二是对政府转移支付的影响：从中央加力兜底，到施压地方财政，倒逼财政转移从“输血”转向“造血”。
政府债增速的整体回落，叠加地方政府沉重的付息压力，使得地方财政的运转模式必须发生改变。中央政府在此过程中扮演了更重要的“统筹者”角色，倒逼地方政府财源建设。在新增债务空间有限、传统土地财政难以为继的背景下，2026年政府工作报告明确提出要“健全地方税体系，拓展地方税源”。这意味着，政策正在引导地方政府从依赖上级“输血”，转向自我“造血”。短期内，这会加大区域财政的分化，经济强省凭借多元产业结构能更快恢复，而薄弱地区则面临更大挑战。
三是对政府消费刺激力度的影响：总量增加有限，更重民生与乘数效应。
政府债增速回落，直接限制了财政通过大规模发债来直接刺激消费的能力。但政策的设计更注重“四两拨千斤”的引导作用和长效机制。
2026年直接用于消费的财政资金安排为3500亿元（包括2500亿元以旧换新和1000亿元扩内需专项资金），虽然高于去年的3000亿元，但低于市场预期。
【作者：徐三郎】
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